近期谁在大笔买债？机构加杠杆情况如何？——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

近期谁在大笔买债？机构杠杆情况如何？ 

基金在二级市场大笔买利率债。从现券成交分布来看（7月7日国常会提及降准至7月16日），7-10年国债主要净买入机构为境外机构、外资银行、大行和保险，7-10年政金债主要净买入机构为基金、其他产品类、境外机构，基金7-10年政金债周度净买入金额突破年初高点、但7月15日降息预期落空之后迅速回落。国债和政金债近期最大净买入机构为基金，其次为货基、境外机构和其他产品类，6月持续买入的农商行反而趁利率低点净卖出、直到降息预期落空之后重回净买入。

机构杠杆率快速回升，但低于1月高点，基金、券商净融入规模创年内新高。从7/7至7/16，质押式日均回购成交量快速回升，创今年2月以来同期新高但低于去年12月和1月同期水平，隔夜回购成交量占比平均值88.5%、创2月以来同期新高但低于去年4-5月和今年1月上旬。其中，基金、券商质押式回购净融入规模抬升明显，并纷纷刷新年内新高。

债市展望：维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。

维持7月16日点评中的观点，即短期观望为主，年内仍有机会，建议久期不宜过短，保持中长久期利率债仓位，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。未来预期差关注：政府债供给是否如期大增、出口保持韧性还是超预期走弱、美联储退出QE时点是否加快、城投地产非标融资政策是否松动、信用违约风险（尤其是地产债）是否再度发生等。此外，未来一周债市供给回升关注长久期地方债的配置机会。

基本面：6月经济稳中向好，确认本轮复苏拐点，7月需求分化生产修复。

6月出口反弹，投资向好（地产基建降、制造业反弹），消费持续修复，工业增加值略放缓但高于19年同期水平，服务业相对偏弱。二季度GDP同比7.9%、低于市场预期，两年平均增速上行至5.5%，实际GDP环比1.3%、强于一季度，但明显弱于去年Q4的3.0%。总体来看，经济稳中向好，并非预期中的复苏大幅放缓，但确认本轮复苏高点在20Q4。

7月以来，百城土地成交面积环比同比均走弱，汽车批发销量降幅走阔，行业开工率涨少跌多，30城商品房成交面积同比改善，汽车零售销量改善，出口CCFI、SCFI等指数同比回升，钢材产量先下后升，沿海耗煤量快速回升。物价方面，预计7月通胀双降趋势延续，7月PPI同比或至小幅下降至8.6%。

上周回顾：资金均衡，债市牛陡

央行资金净回笼，资金利率整体下行。上周，央行公开市场净回笼3000亿元；资金利率整体上行，R001、R007、DR001、DR007周均值分别上行10BP、10BP、11BP、8BP。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率震荡下行。

供给回落，需求分化。上周利率债净供给-861亿元，环比减少1786亿元；一级市场招投标需求：国债需求尚可，进出口行债需求分化，国开债需求较好，农发债需求分化。截至7月16日，未来一周地方债供给大幅回升、计划发行规模为1924亿元（上周仅544亿元），国债计划发行规模为1800亿元。

债市牛陡，隐含税率上行。上周一至周三债市受央行全面降准消息提振大涨；周四降准开始执行但市场降息预期落空，经济数据向好并非如预期中的失速下滑，故当日债市下跌，整体来看，上周市场预期波动且较为混乱，资金面维持均衡，债市供需格较好，债市大幅收涨。3M、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10年国开债隐含税率上升至34%分位数。

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1.基本面：6月经济稳中向好，确认本轮复苏拐点

从季度经济走势看，Q2数据确认本轮复苏高点已过。二季度GDP同比增长7.9%，低于市场预期值（wind一致预期值8.46%），两年平均增速来看，由Q1的5%上行至5.5%。实际GDP环比1.3%、强于一季度，但明显弱于去年Q4的3.0%。总体来看，显示经济稳中向好，并非预期中的经济复苏增速大幅放缓，但确认本轮复苏高点在20Q4。

从两年平均增速来看：6月经济稳中向好。出口反弹、表现亮眼，投资整体向好（地产投资增速继续放缓、基建投资增速下降、制造业投资大幅回升），并且消费持续修复，工业增加值两年平均增速略有放缓但高于19年同期水平，服务业相对偏弱、低于19年同期、21年5月水平。

从需求端的两年平均增速来看：6月出口投资改善，消费缓慢修复，具体来看：

（1）出口大幅反弹，表现亮眼，依旧是经济恢复的有力支撑。6月进口增速较上月大幅回落至36.7%，出口增速由27.9%下降至32.2%。剔除基数效应后我国出口总额两年平均增速为15.1%，较5月回升了4个百分点、与今年2月份水平相当，大幅高于疫情前19年同期水平，海外疫情因德尔塔病毒扩散又出现反弹，全球经济复苏进程受到干扰，支撑我国外需短期内稳中有升。

（2）消费缓慢修复，就业结构不均衡。6月消费两年平均增速较5月上行0.4个百分点至4.9%、与19年同期水平有5个百分点的差距，消费修复空间较大，至6月城镇调查失业率与4月持平在5%、略低于19年同期，但就业依旧不均衡，一方面是今年以来16-24岁人口调查失业率持续回升至历史高水平、远高于18~19年平均水平，另一方面是农村外出务工就业恢复较慢、且仍未恢复至疫情前水平，居民人均可支配收入两年平均增速回升、较19年同期差距持续缩小。综合显示消费动力不断蓄力，考虑到就业改善还有空间、结构尚不均衡，且当前消费意愿不强，预计消费或延续弱势修复走势。

（3）投资整体向好，地产投资如期放缓、制造业投资大幅回升、基建投资小幅回落。6月固定资产投资两年平均增速回升1个百分点至5.7%，显示投资整体改善，主要得益于制造业投资增速持续回升。其中制造业投资快速改善，6月两年平均增速走阔2.3个百分点至6%、不及去年末的水平但高于19年同期增速水平近2.2个百分点，主要原因或是出口向好、政策对制造业支持力度大；地产投资增速如期继续放缓、6月两年平均增速回落至7.2%、明显弱于19年同期增速水平和今年5月份水平，地产融资不断收紧的背景下，地产投资持续被压制；基建投资增速放缓，主要是因为6月地方债供给不及5月、叠加城投融资不断收紧、政府降杠杆、隐性债务化解等，考虑到今年上半年地方债发行偏慢，后续有望加速，预计基建投资增速或稳中小升但较难大幅改善（若今年地方债发行进度依旧偏慢，不排除今年地方债发不完的情况出现，那么基建投资增速或保持较低水平）。

展望未来，地产投资增速或继续回落，制造业投资增速或企稳。地产方面，截至6月商品房销售面积两年平均增速强于19年同期但远弱于去年末和今年初。施工增速反弹、接近今年4月份水平，新开工降幅减小，竣工面积回升至去年10月份水平、强于去年末水平。今年以来房地产销售增速持续放缓，施工趋于回落、新开工面积维持负增长，此外今年房地产融资收紧+监管更为趋严，预计后续地产投资增速仍将继续放缓。制造业方面，今年6月制造业PMI读数50.9%、已连续三个月回落，意味着制造业未来的扩张步伐或放缓，但在定向紧信用背景下，制造业中长期贷款高增长，如今年6月末制造业中长期贷款余额同比增长41.6%、比上年同期高16.9个百分点，预计下半年制造业投资或延续稳定复苏的态势。

从环比走势来看：6月经济恢复企稳。工业、投资、消费环比季调增速分别小幅回升0.03个百分点至0.56%、小幅回落0.01个百分点至0.35%、回落0.11个百分点至0.7%。结合PMI、高频、季调环比走势来看，6月经济数据平稳运行。

7月以来，需求分化，生产修复。从7月以来的中观高频数据来看，一方面，需求分化，30城商品房成交面积同比改善，百城土地成交面积环比同比均表现不佳，汽车零售销量改善、批发销量降幅不断走阔，出口CCFI、SCFI等综合指数环比增速放缓、同比增速回升。另一方面，工业生产有所修复，样本钢企钢材产量先下降而后小幅回升，沿海八省日耗煤量快速回升，行业开工率涨少跌多。

预计7月通胀双降趋势延续。7月以来，猪肉价格位于低位、水果价格小幅震荡，蔬菜价格稳中趋降，今年以来稳产保供各项政策+新增、改扩建养殖场，生猪产能持续释放，生猪生产恢复较快，叠加今年消费恢复始终偏慢，再考虑到CPI同比基数回升，预计7月CPI同比或将小幅回落；7月以来国际原油价震荡趋升，国内油价上行、煤价小幅回落、钢价回升，去年低基数效应略有减弱，预计7月PPI同比继续放缓，但斜率或很缓慢，PPI同比或至8.6%。

2.货币市场：资金利率整体回升

央行净回笼3000亿元。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期500亿元，MLF到期4000亿元、MLF投放1000亿元，公开市场净回笼3000亿元。资金利率上行，资金面整体均衡，具体来说，R001均值上行10BP至2.07%，R007均值上行10BP至2.22%；DR001均值上行11BP至2.02%，DR007均值上行8BP至2.16%。3M Shibor利率下行、3M存单发行利率震荡下行。 

3. 一级市场：供给减少，需求分化

上周，利率债净供给-861亿元，环比减少1786亿元；总发行量3428亿元，环比减少1700亿元。其中，记账式国债发行1646亿元，环比减少635亿元；政金债发行1237亿元，环比减少44亿元；地方债发行544亿元，环比减少1022亿元。截至7月16日，未来一周地方债计划发行1924亿元（较上周计划发行规模大幅回升），国债计划发行1800亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2810亿元，实际发行规模2873亿元。国债需求尚可，进出口行债需求分化，国开债需求较好，农发债需求分化。具体来说：

国债需求尚可，21附息国债02(续4)的认购倍数为5.57倍，需求较好；21贴现国债32、21附息国债08(续2)的认购倍数分别为3.6、3.53倍，需求尚可。

进出口行债需求分化，21进出12(增17)、21进出04(增7)的认购倍数为5.94、5.26倍，需求较好；21进出03(增12)、21进出05(增9)的认购倍数为4.72、4.41倍，需求尚可；21进出10、21进出684的认购倍数为3.55、3.4倍，需求一般。

国开债需求较好，21国开绿债01(增发)、21国开绿债02、21国开04(增25)的认购倍数分别为9.08、7.57、7.2倍，需求较好；21国开03(增19)、21国开06(增13)认购倍数分别为5.36、4.63倍，需求尚可；21国开10(增6)认购倍数为3.94倍，需求一般。

农发债需求分化，17农发15(增34)、21农发04(增8)、21农发03(增13)的认购倍数为8.43、6.42、6倍，需求较好；21农发02(增16)的认购倍数分别为5.05倍，需求尚可；其余均需求一般。

存单量升价跌。上周，同业存单发行4599亿元，环比增加1139亿元，到期2760亿元，净供给1839亿元，环比增加455亿元；股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.31%，相比于前一周下行2BP。

4. 二级市场：债市牛陡行情

债市齐涨。受前一周央行全面降准消息提振，上周一至周三债市大涨；周四降准开始执行但市场降息预期落空，经济数据向好并非如预期中的失速下滑（出口表现亮眼，投资整体改善，其中地产投资如期放缓、基建投资增速缓降、制造业投资大幅上行，消费持续修复，工业增加值企稳，服务业相对偏弱），故当日债市下跌，整体来看，上周市场预期波动且较为混乱，资金面维持均衡，债市供需格较好，债市大幅收涨。具体来看，1年期国债收益率下行8BP至2.27%，10年期国债收益率下行7BP至2.94%；1年期国开债收益率下行6BP至2.39%，10年期国开债收益率下行7BP至3.34%。

短债、超长债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，3M、10Y、30Y国债利率均处于12%分位数及以下，其余关键期限国债利率水平也不高，处于14%~21%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于15%分位数及以下。

国债期限利差整体走阔，国开债期限利差整体收窄。上周，10Y-1Y国债利差走阔1BP至67BP；3Y-1Y国债期限利差更陡，处于73%分位数；国开债曲线10Y-5Y、10Y-1Y期限利差最陡（均处于66%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差比国债更为陡峭。

隐含税率上升至34%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率12%，位于34%分位数，其余期限隐含税率所处分位数相对偏低（均处于在16%分位数及以下）。

5. 债市展望：近期谁在大笔买债？机构加杠杆情况如何？

我们在7月11日利率债周报建议关注国开国债利差收窄、3-5年利率债补涨的行情，信用债周报推荐高等级拉久期策略，实际行情也与我们的建议相符。上周3-5年期国债下行10~11BP，5年国开大幅下行12BP，幅度远大于其他期限同类债券，10Y国开国债利差小幅收窄。信用债方面，5年AAA城投债和企业债收益率分别大幅下行14BP和10BP，均高于其他关键期限的下行幅度。

那么近期谁在买利率债？机构杠杆情况如何？后续债市怎么看？

第一，近期谁在大笔买利率债？基金！从7-10年现券成交分布来看（7月7日国常会提及降准至7月16日），7-10年国债主要净买入机构分别为境外机构、外资银行、大行和保险，7-10年政金债主要净买入机构分别为基金、其他产品类、境外机构，交投最活跃的基金7-10年政金债二级周度净买入金额突破年初高点、但7月15日降息预期落空之后情绪迅速回落。

从国债和政金债成交分布来看，7月7日至7月16日最大净买入机构为基金，其次为货基、境外机构和其他产品类，6月中上旬持续买债的农商行反而趁利率低点持续净卖出、直到降息预期落空之后重回净买入。

第二，机构加杠杆情况如何？杠杆率快速回升，但低于1月高点，其中基金、券商净融入规模创年内新高。从7/7至7/16机构加杠杆情况来看，质押式日均回购成交量增至4.57万亿元、隔夜回购日均成交量4.04万亿元，创今年2月以来同期新高但低于去年12月和1月同期水平，隔夜回购成交量占比平均值88.5%、创2月以来同期新高但低于去年4-5月和今年1月上旬。分机构来看，近期基金、券商净融入规模抬升明显，纷纷刷新年内新高。

第三，展望后续债市，我们维持7月16日《短期观望为主，年内仍有机会——写在利率大幅波动之际》点评中的观点，即短期观望为主，年内仍有机会，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。

短期谨慎的理由是：首先，从历年历次的国常会提及降准利率下行幅度来看，利率下行已基本到位。其次，当前债市情绪较高，30年国债成交量占比创历史新高，回购成交量快速上行。再者，债市利率的下行反映了市场降息预期、但实际情况是降息预期落空。最后，6月经济数据稳中向好，经济并非预期中的失速下滑。

年内看好利率债行情，建议久期不宜过短，保持中长久期利率债仓位，主要理由是：第一、降准确认货币偏松+利率处于区间下降通道，且从季度经济走势看，Q2数据确认本轮复苏高点已过，预期这波行情高点估计很难大幅升破3.1%~3.2%，若接近3.1%关注配置机会。第二，从央行降准给出的三大理由中的后两点（增加金融机构长期资金占比+调整央行融资结构）来看，不排除再度降准置换MLF的可能性。第三，宽松空间打开后，2.95%的MLF利率对债市利率的制约减小。最后，供需格局看，当前地产城投融资的管控只增未减，地方债发行进度仍偏慢、超长债依旧稀缺，债市供给仍偏小，而需求端较为稳定。

未来预期差关注：8月政府债供给是否如期大增、出口保持韧性还是超预期走弱、美联储退出QE时点是否加快、城投地产非标融资政策是否松动、信用违约风险（尤其是地产债）是否再度发生等。

此外，未来一周债市供给回升关注长久期地方债的配置机会。截至7月16日，未来一周地方债+国债计划发行3724亿元、净融资额2700多亿元、环比大幅回升，但低于6月第二周水平。

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